当地时间5月22日，特朗普在白宫主持宣誓仪式，沃什正式接棒鲍威尔成为新一任美联储主席。同日，偏鸽派的美联储理事沃勒在题为“政策风险已经改变”的公开演讲中转鹰，“支持删除政策声明中的‘宽松倾向’，以明确未来降息的可能性不比加息更高…但并不意味着我认为应该在近期内考虑加息…目前的政策立场是短期内保持利率不变”，沃勒认为未来加息可能性的上升，重点在于通胀预期指标出现脱锚迹象。

在《美国通胀预期全面走高的政策和投资意义——兼论通胀预期跟踪指标体系》中我们详细介绍过美国通胀预期的分析和跟踪框架。在中东地缘冲突的不确定性下，油价上涨冲击是否引发二次通胀风险，进而导致美联储转向加息立场，核心在于美国中长期通胀预期是否明显上行，本篇报告重点对近期中长期通胀预期的变化进行观察分析，重点将当下与2022年3月份首次加息时的水平作对比。同时鉴于目前市场对通胀关注点较高，也对短期通胀预期的变化作简要阐述。

一、美国中长期通胀预期的变化？

（一）金融市场的预期

基于金融市场的中长期通胀预期指标，核心优势是更新频率高，交易者用实际资金为自己的通胀预期看法“押注”，能及时、真实地反映市场对未来通胀看法的边际变化。但相对不足之处在于“交易性”太强，变化快、波动较大。

两个最常用的金融市场中长期通胀预期指标——5年5年美元通胀互换和10年期盈亏平衡通胀率，4月份以来趋于上行但较2月份变动不大，相比2022年首次加息时，前者仍有20-30BP的差距，后者仍有40-50BP的差距。上周5年5年美元通胀互换平均为2.45%，今年2月平均为2.45%，2022年3月首次加息时平均为2.63%、峰值为2.73%，分别处于2015年以来的67%、65%、93%和99%分位。上周10年期盈亏平衡通胀率平均为2.46%，今年2月平均为2.3%，2022年3月首次加息时平均为2.87%、峰值为2.98%，分别处于2015年以来的70%、92%、99%和100%分位。

（二）专家和消费者的预期

调查类指标更新频率较低，一般为月频、季频甚至是半年更新一次，走势大多较为稳定，波动幅度不大。因其来自于消费者或经济学专业人士，所以调查类通胀预期指标更能代表人们的现实感知。

费城联储的SPF专家调查（季频，最新预测数据发布是5月15日）显示，专业人士的长期通胀预期有所上行，较2022Q2仍有10-30BP的差距。对未来10年CPI通胀率的预期为2.47%，上季度为2.34%，2022年Q2为2.78%，分别处于2015年以来的89%、60%和96%分位；对未来10年PCE通胀率的预期为2.35%，上季度为2.17%，2022年Q2为2.46%，分别处于2015年以来的93%、62%和96%分位。

消费者的中长期通胀预期分化，密歇根大学的调查指标明显上升，自去年以来的读数均超过2022年首次加息时的水平；纽约联储的调查指标平稳，与2022年首次加息时水平相当，该指标波动较小。5月份，密歇根大学调查的5年期通胀预期升至3.9%，今年2月为3.3%，2022年3月首次加息时为3%，分别处于2015年以来的96%、90%和68%分位。4月份，纽约联储调查的5年期通胀预期为3.01%，今年2月为2.98%，2022年3月首次加息时为3.02%，分别处于2022年有数据以来的73%、73%和98%分位。纽约联储的调查，方法更严谨、偏差和波动更小，密歇根大学的调查数据对汽油等显性价格更为敏感、波动较大（比如去年4月份受关税影响飙升至4.4%，是1992年以来最高，而同期的纽约联储指标为2.7%），但市场影响力更大。

（三）计量模型估计的通胀预期

基于丰富的调查和金融市场数据，海外有诸多研究使用计量模型来刻画美国的中长期通胀预期。模型估计的预期指标集合了调查数据和市场指标的优点，但缺点也在于“模型”，从假设、构建到实证，区别各异，能不能作为政策推演以及实际投资交易的参考，完全是见仁见智。

参考克利夫兰联储估算的10年期通胀预期，升至2015年以来的最高分位，较2022年首次加息时的水平高约50BP；值得注意的是，该指标自2022年下半年以来一直高于2022年首次加息时的水平。该指标综合考虑了国债收益率、通胀数据、通胀互换以及基于调查的通胀预期指标，且收录在美联储FRED数据库中，相比于其他模型的估计，参考意义相对较大。该指标5月份的读数升至2.48%，今年2月为2.37%，去年平均为2.34%，2022年3月为1.95%，分别处于2015年以来的100%、93%、86%和52%分位。

二、美国短期通胀预期的变化？

短期通胀预期受物价新闻和即期通胀数据影响较大，实际上对专业人士而言，短期通胀预期基本等同于短期通胀预测。自中东冲突以来，各类别的短期通胀预期均有明显上行。从绝对水平来看，大体和去年关税冲击后的预期值接近。

金融市场：截至5月22日，1年期美元零息通胀互换收于3.11%，2月底为2.51%，去年二季度的均值约3.27%。

专家调查：1）SPF专家调查，对今年CPI同比的预期从上季度的2.64%升至3.62%，去年2季度对去年CPI同比的预期约3.41%。2）彭博一致预期，对今年CPI同比的预期从2月底的2.63%升至目前的3.5%。

消费者调查：1）密歇根大学消费者1年期通胀预期，从2月份的3.4%升至5月份的4.8%，去年二季度的均值约6%。2）纽约联储消费者1年期通胀预期，从2月份的3.0%升至4月份的3.6%，去年二季度的均值约3.3%。

三、通胀预期变动对联储货币政策的影响

基于上述分析：

第一，短期通胀预期受物价新闻和即期通胀数据影响较大，自中东冲突以来，各类别的短期通胀预期均有明显上行。从绝对水平来看，大体和去年关税冲击后的预期值接近。

第二，更为重要的中长期通胀预期，综合各类预期指标，整体上有所上行，但仍处于相对温和区间，尚未出现失锚的迹象。金融市场指标更新快、真实反映交易者边际判断，但波动较大，近期呈震荡上行后小幅回落态势，仍在正常区间；调查类指标更新慢、走势相对平稳，更贴近现实感知，专家预期有所上行，消费者预期则出现分化；克利夫兰联储模型估计的预期亦小幅上升，处于今年来波动区间上沿。

第三，以更灵敏的金融市场定价的中长期通胀预期来看，4月中旬以来，基本依然跟随油价波动而变化，目前还尚未脱离油价而独自上行。这与2022下半年至2023年上半年的情况不同，彼时油价大幅回落，但中长期通胀预期继续上行，意味着通胀风险从“临时性冲击”转向“持久性”的可能增加，脱锚风险更大，需要美联储收紧政策立场。

第四，如果中长期通胀预期并未持续上行，今年“最差”的情况可能也就是不降息，加息风险较低；反之，美联储可能确实存在加息的必要，从历史经验来看，每一轮中长期通胀预期的持续上行，均伴随着美联储加息周期。目前部分联储官员边际转向鹰派表态（比如沃勒），这种“口头鹰派”或是通胀预期出现小幅上行迹象时的预期管理策略，通过强硬公开表态来压制中长期通胀预期的脱锚风险，从而避免实际上采取过于激进的加息紧缩政策，既能稳定市场和公众信心，又能为经济留出缓冲空间。从中期维度来看，基于需求结构转型、经济和居民部门K型分化、就业市场结构性变化（盈亏平衡就业增长水平下降或带来潜在经济增速下降）以及债务可持续和大国竞争等因素的考虑，维持中性偏低的政策利率水平更为合适，也契合沃什的生产力繁荣、无通胀增长的战略理论。