作为年内美国最后一份重磅数据，11月通胀无疑是给足了市场“惊喜”。CPI、核心CPI同比大幅下行至2.7%和2.6%，不仅远低于此前市场3%的平均预期，而且核心通胀甚至一度降至2021年初以来的最低水平。面对这突如其来的“好消息”，资产端也呈现乐观定价，美元短线下探，股债齐涨，纳指涨超1个百分点，贵金属上冲后则有一定的获利回吐特征。

　　不过细究下来，11月通胀数据存在明显的统计“噪音”。一方面，政府停摆严重影响了劳工部的数据搜集工作，导致10月通胀以及11月通胀环比数据缺失，市场可用于解读的有效信息较为有限；另一方面，鉴于美国政府于11月中旬才恢复正常运转，而11月物价调查的统计区间仅能覆盖当月下旬，恰逢感恩节等节假日促销季，价格波动的季节性扰动因素可能导致统计结果出现一定程度的失真。

　　对于市场而言，虽然数据存在质量问题，但这份残缺的报告至少让其看到了一丝曙光，缓解了短期通胀上行的担忧。我们在此前报告《11月非农的“信噪比”不高》中提到，鉴于当前美联储的降息空间逐步收窄，唯有经济数据出现超预期的大幅向好或恶化，才可能对市场产生明显影响。好消息（金发姑娘状态）和坏消息（联储PUT要行权）都算是好消息，唯独不够好也不够坏的消息不算。而11月非农没有完全做到的事情，本次通胀则成功迈出了关键“第一步”。

　　对于美联储来说，虽然11月CPI不太能改变明年1月暂缓降息的决策，但无疑会增加联储内部的鸽派声音。如果12月数据延续当前的低速上涨态势，可能会促使美联储重新审视明年的降息路径，“经济放缓+通胀不高”的组合将有助于美联储做出比12月点阵图中值（2026年仅有1次降息）更多的降息抉择，不过一切还要等到12月更这份“干净”数据的出炉后才能下定论。

　　从结构上来看，能源与食品通胀仍是支撑整体CPI的主要力量，核心通胀则呈现明显走弱态势：

　　食品和能源通胀同比增速维持高位运行，与高频数据指向基本一致。11 月美国汽油零售价格同比涨幅进一步扩大，同时国际粮油组织监测的全球食品价格同比增速较9月亦有所回升，两大分项共同对整体通胀构成上行推力。

　　但核心通胀却显著走弱，其中核心服务分项领跌：

　　一方面，关税影响下，商品通胀的韧性更强。11月核心商品同比仅小幅下降至1.4%，主要受汽车通胀回落的影响，可能与前期联邦电动汽车税收优惠政策到期，汽车销量阶段性下滑有关。而服装、家具、休闲用品等进口依赖度较高的品类，价格同比增速仍维持相对高位，显示关税对相关品类成本端的传导效应尚未消退。、

　　另一方面，核心服务通胀是本期整体核心通胀回落的主导因素。具体来看，住房通胀同比从前值的3.6%大幅回落至3.0%，高利率环境对住房市场需求的抑制作用持续显现，极大程度上对冲了商品端的涨价压力；与此同时，超级核心通胀延续回落态势，同比增速从前值的3.2%下行至2.7%，其中运输服务（尤其是机票价格）、休闲服务等细分品类的价格下降表现最为突出。